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　　景氣分析與增長展望：經(jīng)濟(jì)下行周期中凸現(xiàn)確定性

　　在中國經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，我們對固定資產(chǎn)投資的增長前景則更加相對樂觀。因?yàn)闊o論從刺激力度還是效果上，現(xiàn)行的中國經(jīng)濟(jì)增長方式?jīng)Q定了政府唯有大規(guī)模啟動投資才可能對沖出口和房地產(chǎn)市場低迷帶來的經(jīng)濟(jì)增長放緩風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上，政府也確實(shí)啟動了前所未有的“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激方案，從刺激方案的內(nèi)容來看，很大程度仍舊依賴大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃來實(shí)行。但是從行業(yè)整體增速上來看，考慮到房地產(chǎn)投資增速可能面臨較大下滑可能，因此基礎(chǔ)設(shè)施投資能否有效對沖這一行業(yè)增長的消極因素仍有待觀察，但至少從投資角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資是值得我們持續(xù)關(guān)注的主題。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資盛宴：拉內(nèi)需保增長之需要

　　鐵路建設(shè)市場：盛宴的開始

　　根據(jù)國家新的鐵路建設(shè)計(jì)劃，2009年要招標(biāo)15000億元，計(jì)劃完成投資6000億元，比去年翻了一番。而之前制定的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》也于最近做了新的調(diào)整：《調(diào)整方案》將2020年全國鐵路營運(yùn)里程規(guī)劃目標(biāo)由10萬公里調(diào)整為12萬公里以上，電氣化率由50%調(diào)整為60%以上，將客運(yùn)專線建設(shè)目標(biāo)由1.2萬公里調(diào)整為1.6萬公里，將規(guī)劃建設(shè)新線由1.6萬公里調(diào)整為4.1萬公里，而完成以上規(guī)劃所需的總投資規(guī)模要5萬億元。從投資角度來看，除中國中鐵和中國鐵建將在未來兩年迎來訂單和收入增長的高峰外，我們更關(guān)注傳統(tǒng)非鐵路建設(shè)的基礎(chǔ)類建設(shè)央企也將在鐵路投資的盛宴中分得一席，比如中交集團(tuán)、中國水電集團(tuán)和葛洲壩。

　　城市軌道交通：極具潛力的發(fā)展領(lǐng)域

　　繼第一批獲得國家批準(zhǔn)建設(shè)城市軌道的15個城市外，包括長沙、東莞等第二批獲準(zhǔn)建設(shè)城市軌道交通的10個城市也已出爐，此外還有眾多積極籌備的城市。初步統(tǒng)計(jì)，我們規(guī)劃的城市軌道交通建設(shè)里程將達(dá)到3400公里以上，按照3億元/千米的造價(jià)計(jì)算，需要投資10200億元。如果按照大部分城市規(guī)劃的時(shí)間是截至到2020年來計(jì)算，那么每年需要安排的投資大約為1000億元。從投資角度，隧道股份、宏潤建設(shè)和粵水電此類以地鐵施工為主業(yè)的企業(yè)值得關(guān)注。

　　水利水電：迎來黃金發(fā)展期

　　根據(jù)《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》，國家將投資1.3萬億元用于水電建設(shè)，2020年前新增水電裝機(jī)1.9億千瓦。以五大發(fā)電公司、三峽開發(fā)總公司、二灘水電開發(fā)公司為主導(dǎo)的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項(xiàng)重點(diǎn)水電站將相繼開工興建，此外還有一大批小水電資源正待開發(fā)，我們預(yù)計(jì)整個“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設(shè)施工的高峰期。從投資角度來看，葛洲壩和粵水電值得關(guān)注。

　　央企構(gòu)建新盈利模式：

　　以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為兩翼

　　從長遠(yuǎn)角度我們更關(guān)注建筑央企，因?yàn)闊o論從市場地位、海外市場拓展和新的盈利增長點(diǎn)拓展等綜合增長潛力來看，建筑央企無疑更具有不可比擬的比較優(yōu)勢。

　　中國最大的兩家綜合性建筑央企中國中鐵和中國鐵建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陸A股市場，并同時(shí)完成H股的發(fā)行。此外中國建筑、中交集團(tuán)、中國水電集團(tuán)和中冶科工也在積極籌備A股上市事項(xiàng)。

　　我們認(rèn)為這些建筑央企已經(jīng)從原來的資源優(yōu)勢逐步向整合資源轉(zhuǎn)變，正積極通過向高利潤業(yè)務(wù)拓展來實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高，通過完善內(nèi)部管理體制、項(xiàng)目管理水平以及企業(yè)信息化建設(shè)來降低企業(yè)運(yùn)營成本和提升經(jīng)營效率。從我們獲取的信息來看，很多企業(yè)在這方面的行動是積極有效的。

　　我們的判斷歸于一點(diǎn)，那就是建筑央企正在積極構(gòu)建“以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為雙翼”的新盈利模式。

　　隱憂：行業(yè)景氣下的潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　實(shí)質(zhì)性盈利增長：盈利增長能否與收入增長相匹配

　　從收入增長角度來看，在未來包括鐵路、公路、城市軌道、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資空前增長的背景下，建筑施工企業(yè)的收入將維持快速增長勢頭，但我們所擔(dān)憂的是收入的增長能否最終表現(xiàn)為盈利的增長。

　　從絕對值角度來看，建筑業(yè)整體長期盈利能力低下已是不爭的事實(shí)，這種盈利能力不足首先體現(xiàn)為過低的毛利率水平上。一般來看建筑施工企業(yè)的毛利率基本不到10%，唯有葛洲壩和粵水電等以水利水電施工為主的毛利率達(dá)到13%左右，而隧道股份和中鐵二局的毛利率僅僅為7%和5%的水平。在我們看來，這樣低的毛利在扣除銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用等三項(xiàng)費(fèi)用以及各種稅費(fèi)是無法產(chǎn)生盈利的。因此從投資角度來看，我們認(rèn)為9%的毛利率是一個相對保證的盈虧平衡點(diǎn)，也就是說我們應(yīng)該在收入增長背景下選擇那些盈利增長更為確定的建筑業(yè)上市公司。

　　海外業(yè)務(wù)：運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)存在，看好長期發(fā)展

　　此前，海外業(yè)務(wù)的成功拓展曾經(jīng)作為建筑施工企業(yè)的一個經(jīng)營亮點(diǎn)為市場所認(rèn)可，但自中國鐵建尼日利亞鐵路項(xiàng)目暫停履行的公告一出，市場迅速反應(yīng)重新審視建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)，并逐漸有夸大趨勢并引致拖累施工業(yè)務(wù)的估值，對此我們首先提示海外業(yè)務(wù)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)認(rèn)為海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的固有風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)夸大。

　　綜合來看，根據(jù)我們的了解，如果排除海外業(yè)務(wù)運(yùn)營中的政治風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)，僅僅從合同單價(jià)或者概算來看，海外業(yè)務(wù)的盈利水平要明顯高于國內(nèi)工程，從今年葛洲壩國際工程公司的盈利情況來看也基本符合這一判斷。對比另一家規(guī)模更大的中國水利水電建設(shè)集團(tuán)，2007年中國水利水電海外新簽合同30.3億美元，同比增長71.2%；實(shí)現(xiàn)海外營業(yè)收入110億元，同比增長59.39%，約占集團(tuán)總收入的21.78%；實(shí)現(xiàn)利潤8.93億元，同比增長205.01%，約占集團(tuán)利潤總額的54%，利潤率8.12%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)業(yè)務(wù)水平，顯示了海外業(yè)務(wù)相對國內(nèi)工程施工超強(qiáng)的盈利能力。

　　對于建筑企業(yè)而言，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營中的一時(shí)或者固有風(fēng)險(xiǎn)并不會也不應(yīng)導(dǎo)致海外市場開拓之路的停滯，這是建筑企業(yè)基于長遠(yuǎn)發(fā)展考慮的必然選擇。當(dāng)然，我們堅(jiān)持之前的觀點(diǎn)，即認(rèn)為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國際市場競爭的仍舊是那些大型建筑企業(yè)。這種規(guī)模的“大”所建立的競爭優(yōu)勢是有能力為國際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的大型、復(fù)雜工程建設(shè)和服務(wù)，并能憑著以往的業(yè)績、品牌效應(yīng)獲得業(yè)主的信任，此外還有抗風(fēng)險(xiǎn)方面的考慮�？v然在整個項(xiàng)目施工過程中的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力還有待提高，但毫無疑問他們具備了大力拓展海外市場的基礎(chǔ)和潛力。綜合來看，我們關(guān)注海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的短期風(fēng)險(xiǎn)，看好其長期發(fā)展。