近日，在上海新世紀(jì)資信針對(duì)東方園林及其相關(guān)債券的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中，盡管對(duì)公司的評(píng)級(jí)仍然維持在AA+，同時(shí)包括16東林01、16東林02、16東林03、19東林01、19東林02的債券自身的評(píng)級(jí)也保持AA+不變，但公司的信用評(píng)級(jí)展望則由“穩(wěn)定”被調(diào)整為“列入負(fù)面觀察名單”。

    對(duì)于這一調(diào)整的原因，上海新世紀(jì)認(rèn)為，考慮到公司2018年以來(lái)PPP項(xiàng)目融資落地緩慢，自身流動(dòng)性緊張，外部融資受阻，導(dǎo)致工程進(jìn)度緩慢，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，業(yè)務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)較大；盡管公司采取了各種措施積極努力償付到期債務(wù)，并得到了相關(guān)機(jī)構(gòu)的馳援，但流動(dòng)性壓力尚未得到根本性解決。

    應(yīng)收賬款欠款人的三角債風(fēng)險(xiǎn)

　　在PPP概念炒作大行其道的2017年，東方園林合并口徑下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入量為22.91億元，同比增長(zhǎng)86.48%；然而隨著PPP項(xiàng)目熱度的退潮，公司2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入僅為0.51億元，2019年一季度更是凈流出2.65億元。利潤(rùn)表方面，2016至2018年合并口徑下年報(bào)凈利潤(rùn)分別為13.81億元、22.21億元、15.91億元；2018年凈利潤(rùn)同比下滑28.37%，跌幅明顯小于同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入量98.26%的同比跌幅。

    在公司的償債能力方面，雖然2019年一季度公司102.72%的流動(dòng)比率比2018年年報(bào)98.74%的比率有所提高，但如果排除應(yīng)收賬款及存貨等流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，只考慮流動(dòng)性較好的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)的現(xiàn)金比率，則會(huì)發(fā)現(xiàn)2016年公司尚可維持26.30%的水平，而2018年年報(bào)中，這一比率僅為7.44%；根據(jù)公司2019年一季報(bào)，該期流動(dòng)比率更是下跌到了7.02%。

    面對(duì)公司流動(dòng)性狀況惡化的情況，投資者開(kāi)始“用腳投票”。公司在2016年發(fā)行的16東林01債券發(fā)行金額10億元，票面利率5.78%，（3+2）的期限安排意味著投資者在第三年（即2019年）可以選擇將債券回售給公司，或在剩下的2年內(nèi)繼續(xù)持有債券，公司則將提高債券利率作為對(duì)持有人的回報(bào)。2019年4月，該債券進(jìn)入回售期，4月18日，東方園林發(fā)布關(guān)于16東林01債券的投資者回售申請(qǐng)結(jié)果報(bào)告，公告顯示，選擇回售的債券數(shù)量為999.66萬(wàn)張，占該債券總量的99%以上，回收金額達(dá)到10.57億元。盡管面臨著流動(dòng)性緊張的壓力，公司仍然將回售應(yīng)支付的本金及利息足額劃至中國(guó)結(jié)算深圳分公司的指定賬戶(hù)。

    發(fā)行規(guī)模6億元的16東林02債券，同樣賦予了投資者在第三年回售的權(quán)力。根據(jù)公司6月14日的公告，債券持有人將于6月28日召開(kāi)會(huì)議審議回售等事項(xiàng)。《證券日?qǐng)?bào)》記者以投資人身份向相關(guān)負(fù)責(zé)人詢(xún)問(wèn)此事，該負(fù)責(zé)人稱(chēng)公司將按照相關(guān)規(guī)定在會(huì)議結(jié)束后1到2個(gè)工作日內(nèi)對(duì)會(huì)議結(jié)果進(jìn)行公告。若參考16東林01的回收情況，預(yù)計(jì)16東林02的回售，將使東方園林的流動(dòng)性進(jìn)一步承壓。

    近年來(lái)，PPP項(xiàng)目貢獻(xiàn)了東方園林營(yíng)收的主要組成部分。由于PPP項(xiàng)目需要企業(yè)先行墊資，其回款周期相對(duì)較長(zhǎng)。有分析人士指出，東方園林對(duì)于PPP項(xiàng)目的依賴(lài)，會(huì)造成公司業(yè)績(jī)對(duì)于相關(guān)政策的的變化非常敏感。而觀察東方園林應(yīng)收賬款的欠款人，不難發(fā)現(xiàn)“管理局”“管理委員會(huì)”“城投資管”等帶有地方政府色彩的實(shí)體。

    公司2018年年報(bào)顯示，應(yīng)收賬款為89.79億元，在總資產(chǎn)中占比21.33%；應(yīng)收賬款主要為應(yīng)收客戶(hù)工程款，其中按賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備應(yīng)收賬款中，期末賬面余額中賬齡在兩年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款占比為80.23%。按欠款方歸集前五名應(yīng)收賬款賬面余額合計(jì)18.68億元，占總額的18.00%；其中最大的欠款人為巴彥淖爾市某生態(tài)環(huán)境投資建設(shè)發(fā)展有限公司，其欠款5.25億元，占總額的5.06%；第二位的是濱州某管理委員會(huì)，欠款4.07億元，占總額的3.92%。

    作為公司2018年年報(bào)中應(yīng)收賬款欠款額度第二大的實(shí)體，濱州某管理委員會(huì)實(shí)際上在公司2017年年報(bào)中便占有最大的欠款數(shù)額，欠款數(shù)額為4.20億元；換言之，在公司2018財(cái)年，該管委會(huì)只償付了1300萬(wàn)元的應(yīng)收賬款，只占其欠款額度的3%。《證券日?qǐng)?bào)》記者注意到，“濱州經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)”對(duì)公司造成應(yīng)收賬款欠款可以追溯到2014年年報(bào)，2014年至2016年，該實(shí)體的欠款額度分別為2.01億元、4.96億元和4.29億元；雖然公司在2018年和2017年年報(bào)當(dāng)中，使用了“濱州某管理委員會(huì)”，盡管與“濱州經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)”的表述有所區(qū)別，但前者在2017年年報(bào)中4.20億元的欠款，與2016年后者的4.29億元的欠款在數(shù)值上則較為接近。

    公司債券持有人在悲觀情緒下選擇回售，公司對(duì)于地方政府欠下的應(yīng)收賬款回收困難；投資者——東方園林——地方政府，似乎形成了“三角債”。

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