2018年5月，東方園林（002310）發債意外遇冷，引發市場對其償債能力的擔憂，公司股價一路狂泄，半年內市值蒸發近400億元，縮水幅度超六成。

　　2019年1月31日，東方園林再發“利空”。公司一改此前的樂觀預期，下修全年業績最低至16.33億元，預計同比至多下滑25%。

　　然而，或許是大環境的改善，“利空”之下的東方園林沒有再度受挫，反倒由此開啟一輪股價反彈行情。

　　有觀點認為，股價的長時間下跌會使得負面方向的思考和演化變得足夠充分，當負面信息被充分體現后，正面解讀便可展開。相對于業績而言，融資規模和償付能力才是體現東方園林發展潛力的關鍵指標。

　　自2018年年底至今，東方園林已先后完成了超過70億元的債券兌付工作，并開始啟動新一輪投融資計劃，公司的反轉邏輯或在于此。

　　“危機”暫緩股價反轉

　　東方園林原本主營園林環境景觀設計和園林綠化工程施工業務，公司于2009年在深交所上市。

　　2009年至2013年，東方園林業績增勢迅猛，公司營業收入由5.84億元增至49.74億元，年均增長70.83%；凈利潤由8373萬元增至8.89億元，年均增長81.51%。

　　2014年，受房地產市場下滑和地方政府債務調控等外部因素的影響，東方園林業績開始出現下滑，公司隨即提出“二次創業”，在嘗試通過PPP模式開展業務的同時，先后涉足水系治理、全域旅游以及固廢處理等業務領域。

　　得益于新增業務提振，2016-2017年，東方園林分別實現營業收入85.64億元和152.26億元，同比分別增長59.16%和77.79%；實現凈利潤12.96億元和21.78億元，同比分別增長115.23%和68.13%。同期，公司市值由171.84億元的低位升至614.06億元，增幅超過兩倍。

　　令人猝不及防的是，2018年5月21日，東方園林尾盤突然急速“跳水”，期間一度觸及跌停。此后，公司股價持續“崩塌”，半年內市值縮水幅度超過60%。

　　公開信息顯示，東方園林的股價“崩盤”始于公司的一則債券發行公告。2018年5月21日下午4時，東方園林發布《2018年面向合格投資者公開發行公司債券(第一期)發行結果公告》稱，公司發行的2018年第一期公司債最終募集資金金額為5000萬元。

　　按照原本計劃，東方園林第一期債券的發行規模為不超過10億元。其中，有5億元募集資金計劃用于償還公司即將到期的債務，剩余資金則用于補充公司流動資金。

　　由于最終募資規模僅為原計劃的5%，東方園林的高額債務引發了市場對其償債能力的擔憂。

　　有分析指出，截至2018年6月，東方園林的有息負債規模約為103.86億元，包括33.95億元短期借款、22.37億元應付債券、39億元短期應付債券以及5.07億元長期借款。其中，公司需要在2018年年底前兌付的債券金額接近29億元。而同期，公司的賬面貨幣資金僅為20.34億元。

　　同時，根據統計數據，2018年1-5月，兩市共有69只債券宣布發行失敗，較2017年同期增長72.5%，涉及公司共計59家。其中，4月至5月間，共有37只債券發行失敗，占比達到53.62%。此外，包括盾安集團、神霧環保（300156）、富貴鳥(1819.HK)、凱迪生態、中安消在內的多家公司也在此期間相繼爆出債券違約事件。

　　諸多公司債務違約事件的集中爆發，使市場對東方園林的債務風險質疑持續放大，進而引發了股價“踩踏”。

　　與市場觀點相對，東方園林認為，公司的經營狀況一直良好，并不存在兌付危機。

　　在接受投資者調研時，東方園林表示，公司發債遇冷主要是因為緊信用疊加民企違約潮引發的市場擔憂，導致了極端的“民企一刀切”現象；另外，在面對四、五月份資管新規落地和部分信用債券主體違約引發的大量債券取消和延期發行情況下，未能及時調整發債時點和進度，也是導致發債遇冷的誘因。

　　數據顯示，2018年6至12月間，東方園林累計兌付債券本息30.46億元，完成了對2018年全部債券的兌付工作。2019年1月至2月，公司先后兌付15.89億元短期債券以及12.46億元超短期融資債券，公司違約風險得到緩解。

　　或是基于上述原因，此后發布業績“變臉”公告的東方園林股價非但沒有下跌，反而迎來意外反轉。

　　2019年1月31日，東方園林發布《2018年度業績預告修正公告》，將此前預計的2018年凈利潤金額由21.78億-28.31億元，下調為16.33億-21.78億元；公司業績增速由0%-30%下調為-25%-0%。

　　但交易數據顯示，截至2019年2月27日，東方園林股價已較年初上漲19.40%。

　　千億訂單待“哺”

　　自2014年起，東方園林開始嘗試改變原有的工程業務模式，并逐步向PPP(政府和社會資本合作：Public-Private Partnership)投資模式轉型。

　　與傳統工程模式相比，PPP模式下的項目主要由社會資本承擔設計、建設、運營及維護工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報。

　　由于有社會資本參與項目投融資，PPP模式下的工程項目可以在很大程度上緩解公共部門的短期財務支出和債務擴張壓力，有效減輕財政負擔，進而幫助公共部門撬動更多、更大規模的項目投資，加快基礎設施建設速度；同時，項目施工企業也可以借此獲得更多的項目訂單提升業績。

　　因此，2015年11月，東方園林以12.75億元價格完成對上海立源水處理技術有限責任公司和中山環保產業股份有限公司的收購，公司逐步完成由從事市政園林工程建設為主的企業向以水系治理為主的生態修復企業的轉型。

　　伴隨水治理行業需求爆發，2016年起，東方園林的PPP訂單得以快速累積。

　　年報數據顯示，2016年，東方園林共計中標PPP訂單投資總額380.1億元；2017年，東方園林共計中標PPP項目50個，涉及水環境綜合治理、全域旅游、市政園林和土壤礦山修復等領域，中標金額合計715.71億元，同比增長88.3%；截至2017年年底，公司累計中標PPP項目88個，累計投資額1434.51億元。

　　2018年1-6月，東方園林新增中標PPP項目36個，中標金額339.48億元，公司累計投資額增至1773.99億元。

　　根據年報，正常情況下，東方園林的項目運作周期約為1-3年，部分項目周期約為3-5年。這意味著，僅以2017年至2018年6月間新增訂單規模計算，未來5年，東方園林的年均可執行訂單金額接近300億元。

　　在接受投資者調研時，東方園林曾表示，PPP項目的關鍵在于融資額度，公司未來能與銀行簽訂多少戰略協議，就能看到未來有多少發展潛力。與之相比，業績數據是相對滯后性指標，公司的成長空間更有賴于企業的融資規模。

　　根據行業經驗，目前，PPP項目的資金來源主要包括項目資本金和外部融資兩種途徑。其中，項目資本金占項目總投資比重約為20%-30%，由社會資本方支付，其余部分有賴于外部融資。

　　當項目總投資為20億元時，需先由社會資本支付4億元至6億元的項目資本金，并成立SPV公司。之后，經由SPV作為融資主體進行項目融資。一旦SPV公司完成項目融資，就可以向社會資本方支付項目施工款。

　　由于社會資本承接工程可以獲得接近15%的業績回報，這使得社會資本僅需承擔項目投資總額5%左右的額外支出便可以撬動項目運轉，并將原本的項目資本金用于其他PPP項目開發，實現項目訂單和收入的高速增長。

　　以東方園林為例，2017年，東方園林投入PPP項目公司的股權投資款約為55.37億元，較2016年同比增加36.22億元；同期，公司經營活動產生的現金流量凈額約為29.23億元。公司投資PPP項目公司凈流出資金約為6.99億元。

　　年報數據顯示，2017年，東方園林各類施工業務合計實現營業收入127.03億元。以PPP業務占比80%計算，公司凈流出資金占PPP類業務收入比重約為6.88%。

　　基于此種邏輯，年初至今，東方園林已然開啟了新一輪投融資計劃。其中，除傳統的銀行授信和公司債以外，公司還先后公布了包括優先股、債權融資、發行境外債券在內的多種融資方案。

　　根據公告，2018年11月，東方園林發布了《2018年非公開發行優先股股票預案》，計劃募集40億元資金用于償還金融機構貸款及兌付到期債券。

　　2019年1月，東方園林發布了《關于擬發行債權融資計劃的公告》以及《關于擬發行境外債券的公告》，公司計劃分別在北京金融資產交易所發行不超過15億元的債權融資計劃以及不超過5億美元的境外債券。

　　2月26日，東方園林發布《2019年面向合格投資者公開發行公司債券(第二期)上市公告書》，公司完成募集資金7.8億元。至此，公司獲批的15億公司債基本發行完畢。

　　經統計，截至2019年2月，東方園林已累計拋出約102億元的債權募資計劃。同時，公司還審議通過了《關于2019年向銀行申請累計不超過人民幣180億元綜合授信額度的議案》。

　　多板塊擴張業績待釋放

　　除傳統PPP業務外，自2015年起，東方園林先后拓展了危廢處理及全域旅游業務。

　　公開信息顯示，2015年9月，東方園林以3.12億元價格收購富陽市金源銅業有限公司和蘇州市吳中區固體廢棄物處理有限公司，公司由此步入危廢處理領域。

　　2017年，東方園林先后通過并購方式收購南通九洲環保科技有限公司(下稱“南通九洲”)、杭州綠嘉凈水劑科技有限公司、甘肅東方瑞龍環境治理有限公司等多家危廢處理企業，公司逐漸形成城市危廢處置、金屬危廢處置、石油石化危廢處置和特殊危廢處置四個系列業務。

　　近年來，伴隨各地環保監管力度增強，國內危廢處置剛需逐年增強且產能缺口巨大。

　　環保部發布的《2018年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》顯示，2017年，全國202個大、中城市一般工業固體廢物產生量為13.1億噸，工業危險廢物產生量為4010.1萬噸，醫療廢物產生量為78.1萬噸。

　　同期，全國危險廢物實際收集和利用處置量為2252萬噸(含收集28萬噸)。其中，利用危險廢物1515萬噸，處置醫療廢物91萬噸，采用填埋方式處置危險廢物143萬噸，采用焚燒方式處置危險廢物137萬噸，采用水泥窯協同方式處置危險廢物71萬噸，采用其他方式處置危險廢物267萬噸。

　　以上述數據計算，2017年，全國危險廢物實際收集和處置利用量同比增長38.24%，但仍與危險廢物產生量存有1758.1萬噸差距。

　　根據年報數據，2017年，東方園林取得的工業危險廢棄物環評批復約為126.45萬噸。其中，核準經營規模約為62.14萬噸/年，包括資源化處理規模59.14萬噸/年以及無害化處理規模3萬噸/年。當年，公司危廢處置業務實現營收15.04億元，占比9.88%。

　　截至2018年6月，東方園林累計取得工業危險廢棄物環評批復規模已增至176萬噸，較2017年年末增長39.19%。其中資源化處置規模114萬噸，無害化處置規模62萬噸。同期，公司約有8個項目在建，合計持證處置規模49萬噸/年。

　　與東方園林項目施工業務相比，危廢處理業務毛利率相對較高，現金流穩定且行業集中度較低。因此，市場也給予了危廢行業相對較高的估值水平。

　　資料顯示，2018年8月23日，東方園林與農銀金融資產投資有限公司(下稱“農銀投資”)初步達成合作意向。農銀投資擬在三年內籌集不超過30億元，通過債轉股方式獲得東方園林旗下危廢處理板塊子公司——東方園林集團環保有限公司(下稱“環保集團”)不超過49%的股權，環保集團以南通九洲等14家危廢工廠為項目實施載體。

　　以上述交易價格計算，截至協議簽署日，東方園林危廢業務整體估值已超過60億元。

　　同時，同行業上市公司中，東江環保（002672）產能略高于東方園林。年報數據顯示，2017年，東江環保具備44類危險廢物經營資質，每年工業及市政廢物綜合利用與處理處置能力逾370萬噸，其中工業危廢處置能力約160萬噸；公司經推算的無害化處理產能約為78.25萬噸，資源化處理產能約為81.75萬噸。

　　2018年，東江環保預計實現營業收入32.97億元，實現凈利潤4.09億元。截至2019年2月28日，公司市值約為107億元，靜態市盈率約為20.6倍。

　　根據業績快報，2018年，東方園林實現凈利潤17.67億元，截至2019年2月27日，其市值為223億元，靜態市盈率約為12.62倍，估值明顯低于東江環保。

　　除危廢業務以外，目前，全域旅游業務是東方園林增長最為迅速的業務板塊。

　　資料顯示，全域旅游是指在一定區域內，以大眾休閑旅游為背景，以產業觀光旅游為依托，通過對區域內經濟社會資源進行全方位、系統化的優化提升，以旅游業帶動和促進經濟社會協調發展的一種新的區域協調發展理念和模式。

　　2017年6月，國家旅游局正式發布《全域旅游示范區創建工作導則》；此后，東方園林中標的騰沖市全域旅游PPP項目為全國首個開工的全域旅游PPP項目。截至2017年年末，東方園林共中標9個全域旅游PPP項目，涉及總投資約133億元。

　　2018年3月，國務院辦公廳印發了《關于促進全域旅游發展的指導意見》。半年報中，東方園林表示，隨著旅游業發展的重大理論創新和戰略部署，區域經濟發展專業化、特色化的現實要求，中國旅游業發展由“景點旅游”向“全域旅游”轉變，從原來孤立的點向全社會、多領域、綜合性的方向邁進，讓旅游的理念融入經濟社會發展全局。

　　根據半年報，2018年1-6月，東方園林全域旅游業務共實現營業收入11.62億元，同比增長1077.98%，占同期營業收入比重約為17.98%。同期，公司共中標11個全域旅游項目，涉及總投資約127億元，是2017年全年的95.49%。