相對而言，在商業地產領域，樓宇經濟的前景和金融創新的空間值得關注。認清這點，首先需要我們理清對商業地產投資增長點的判斷。以往大部分商業地產投資者會將著力點放在地產本身，卻忽視了商辦物業的投資收益。

　　雖然房地產屢遭調控，但整個行業的資金并不緊張，主要是多樣化的融資渠道使開發商得到了所需的資金。相對而言，商業地產較少受到政策性因素的沖擊，并一直是房地產投資的重地。高和資本曾與五大行針對京滬寫字樓市場進行過閉門討論會，參與討論會的人在北京寫字樓圈內都是公認的業內專家，然而沒有一個人或一家機構精準地預測到了2011年北京寫字樓的租金會飆漲73%。

　　這充分證明了商業地產中樓宇經濟的盈利水平。應該說，樓宇經濟的盈利能力甚至超過了廣大專家的預測范圍。這在很大程度上說明，中國樓宇經濟在未來很長的一段時期仍將是大有作為的。

　　然而大部分人卻忽視了樓宇經濟取得如此繁盛風光的根本原因，即商辦市場本身發生的變化。市場的兩大要素是（潛在）消費人群和消費規模。以此為判斷基準，可以發現，寫字樓租戶與寫字樓規模都發生了一定的實質性變化。具體說來，一方面，寫字樓租賃客群發生了變化，由原先的以外資企業為主轉向以內資企業為主。另一方面，核心城市的寫字樓市場已經從增量市場進入存量市場。

　　首先是租賃客群的變化。過去我們對寫字樓市場判斷的對標是國際甲級寫字樓。以這種國際甲級寫字樓為標尺，過去北京寫字樓70%～80%市場需求是由外資企業帶動的，尤其是世界500強企業。而現在內資企業的租賃需求已經占據了很大比例。從承租面積而言，面積小于1000平方米的租客中71%系外資公司，承租大面積的客戶主要以內資企業為主。

　　其次是寫字樓市場規模的變化。以北京和上海為代表的核心城市寫字樓市場已經從增量市場進入存量市場。據高緯環球今年一季度的報告，中國20大城市甲級寫字樓總的存量為3175萬平方米，其中北京占比24.9%、上海占比24.4%、廣州占比7.9%、深圳占比4.9%，一線城市合計占比近62%。在北京三環內，除了麗澤商圈外，基本上沒有成片的商辦土地供應。金融街基本上已經飽和了，其他區域的增量供應也很有限。對于核心城市，市場的變化客觀上要求我們把視角轉向存量市場。而對于二線城市呢？商辦物業在中國的特色是所有需求基于投資拉動，所以很難避免階段性過剩的問題，即短短的幾年時間里涌現大量的市場供應，它們仍處于增量市場的消化階段。

　　面對新的市場環境變化，我們可以判斷出未來核心城市商辦市場將出現兩大發展趨勢。

　　一是基于租賃客群變化而帶來的產品差異化趨勢。過去世界500強企業的租賃需求相對單一，但現在隨著內資企業租客占比的上升，尤其是隨著軌道交通的不斷完善，各種新需求會不斷涌現。有些企業的租金承受能力強，可能依然堅挺在核心區域，而有些對區位要求不高的企業則可能轉向郊區化，出現租客外溢的現象。此外，在產品定位上也會出現分化。有些產品直接定位為國際甲級，而有些寫字樓則定位為超級乙標，主要服務于內資企業。

　　二是核心區域面臨再聚集趨勢，即特殊行業的企業將再聚集在核心區域。如房地產領域的五大行中有三大行在北京CBD辦公；大量基金公司圍繞在證監會周邊等。甚至從更大的視角——城市層面來看，如鄭州的寫字樓市場較為活躍，部分原因是基于兩條高鐵線的交匯，帶動和吸引了周邊的辦公需求。

　　基于上述分析，我們可以大致判斷出未來商業地產仍然蘊含著巨大的機會。不僅新建樓宇，舊樓改造同樣具備良好前景，特別是在一線城市，舊樓改造已經日漸成為一種新型經濟增長模式，即通過對存量樓宇的改造，重新定位、招商，以最大限度地挖掘城市核心區域價值，提升核心區域形象，從而吸引更優質的企業落戶，并為政府帶來更高的財政收入。對于投資者而言，高品質租客將明顯提升資產價值；對于地方政府而言，高品質租客將帶來更可觀的稅收收入。這將是一個多贏的局面。

　　而樓宇經濟所需要的金融支持和創新，只有一個前提，即對標的物價值的判斷，盡快從偏重地產本身轉移到兼顧物業租金回報價值上來。

　　（作者系高和資本董事長）