裝修股歷史印象:(1)穿越周期的“周期成長股”。裝飾行業需求主要由投資驅動,這是的行業在面對經濟周期起伏時亦表現出周期性的波動,因此市場普遍認為裝修股為“周期成長股”。然而上市裝修工程公司通過市場份額的擴張,在行業需求的波動中實現了持續的高速增長,“周期成長股”持續穿越周期。(2)經營杠桿持續增加,議價能力不斷提升。自上市以來,上市裝修工程公司的資產負債率不斷上升,但是其中有息負債占比極低,這說明公司資產負債率的提升主要源于經營杠桿的增加,本質上反映了龍頭企業隨著經營規模增長到來的議價能力的提升。

　　2013年半年報印象:(1)景氣度回升,收入持續高增長。源于裝飾行業景氣度的逐漸回升,2013年上半年上市裝修工程公司營業收入同比增長31.58%;(2)規模擴張,盈利能力持續提升。2013年上半年的綜合毛利率、凈利率分別較去年同期提升0.61%、0.48%;(3)經營杠桿持續增加,經營質量改善。2013年上半年上市裝修工程公司的資產負債率較去年同期提升6.28%。其中,有息負債占總資產的比重2.89%,上市裝修工程公司呈現典型的“低財務杠桿,高經營杠桿”的財務特征。通過經營杠桿的調節,上市裝修工程公司的經營性現金流凈額較去年同期有所改善。

　　裝修股中期印象:(1)上市裝修工程公司的市場份額仍存在較大的提升空間。以金螳螂為例,公司省外業務的快速放量主要源于分公司的設立,而分公司業務的拓展仍未完成。我們認為伴隨未來渠道向三線城市下沉以及分公司業務的拓展,公司的市占率仍然存在很大的提升空間;(2)上市裝修工程公司憑借自身競爭優勢擴張市場份額,未來3-5年內行業的周期波動仍然不會在上市裝修工程公司身上體現,我們預計2014年上市裝修公司的業績增速仍能維持在40%以上;(3)規模決定議價,隨著規模的持續擴張,上市裝修公司未來將通過經營杠桿的調節實現經營質量的持續改善。我們認為,未來隨著規模的持續擴張,上市裝修工程公司對于供應商的議價能力將逐漸增強,公司將通過經營杠桿的調節實現經營質量的持續改善。過往裝修股高成長與經營質量難以兼顧的現象將有所改觀。

　　裝修股估值印象:自年初以來連續的黑天鵝事件對裝修股的估值造成打壓,導致目前裝修股出現了“高業績增長”與“估值下移”的悖離。我們認為,下半年裝修股的成長價值終將迎來估值回歸:(1)在目前的“去杠桿”的宏觀環境下,“低財務杠桿,高經營杠桿”的裝修股將獲得估值溢價;(2)壓制裝修股估值的負面因素將逐漸消除;(3)持續高速增長的新簽訂單以及逐季上調的業績增速驅動裝修股的估值回歸。

　　投資策略:維持裝修工程板塊“推薦”評級。我們認為,我們認為,裝修股的高成長性以及在宏觀“去杠桿”背景下的“高經營杠桿、低財務杠桿”特征將使得裝修股在下半年迎來價值的回歸。即便在悲觀預期下,裝修股的估值仍然維持現狀,我們仍然可以獲得EPS高速增長帶來的收益風險提示:宏觀緊縮、固定資產投資增速低預期、訂單執行情況低預期。